盈利能力超宜人贷? 这家平台半年狂赚10个亿

　　9月19日，趣店向美国证券交易委员会提交了IPO上市申请招股书。据招股书显示，趣店计划在纽约证券交易所挂牌上市，拟最高筹资额为7.5亿美元。如果趣店此次赴美上市成功，将成为继宜人贷、信而富之后第三家在美上市的互联网金融企业。

　　早期趣店从事争议颇大的“校园贷”业务，在蚂蚁金服（蚂蚁金服全资子公司API Investment Limited持有12.8%）入股之后转型至现金贷和商品消费分期。背靠大树好乘凉，借助支付宝为趣店提供的流量入口，趣店的在线消费信贷发展迅速。招股说明书披露，趣店2016的净利润为5.76亿元，而2017年上半年其净利润就达到9.73亿元。本文将根据趣店招股说明书，详细解析趣店的财务数据、业务模式和潜在的风险，揭开这家借贷平台的神秘面纱。

　　一、趣店财务情况与业务数据

　　在舍弃校园贷业务之后，趣店目前的主要业务为现金贷和商品消费分期。与其他消费金融和现金贷企业一样，瞄准的是未被传统金融机构服务到的缺乏征信数据的潜在优质借款人。基于用户的线上交易和行为数据，依靠大数据决策系统，趣店为这些年轻的客户提供现金贷和商品分期服务。不同的是，趣店背靠蚂蚁金服依托于支付宝的强大流量入口吸引了大量的新增借款人和重复借款人，业务发展迅猛。2017年上半年，趣店为700万活跃借款人提供了约382亿元（约合56亿美元）的贷款业务，相比去年同期增长超过300%。

　　如果将趣店382亿元的成交量放入网贷行业，那在上半年能排在网贷行业的第五位，仅次于陆金服、红岭创投、鑫和汇和微贷网，要知道这家平台仅成立了3年多。

　　支付宝除了为趣店来分期提供流量入口外，还会在公共服务窗口免费推广趣店的产品和活动，趣店借此增加品牌影响力并吸引更多的潜在借款人。所以在股东蚂蚁金服的帮助下，趣店在获得海量客户的同时获客成本也出现显著下降。在2015年早期，趣店的单位获客成本在200元以上，在蚂蚁金服6月入股、来分期11月上线之后，趣店的单位获客成本维持在30~40元左右，对其盈利能力的大幅提升有关键作用。

　　据招股说明书，趣店2014年(2014/4/9起)、2015年和2016年的收入分别为2410万元、2.35亿元和14.428亿元，净利润（净亏损）分别为-408万元、-2.33亿元和5.766亿元。进入2017年，校园贷业务的清理似乎并没有影响趣店的增长势头，仅上半年趣店实现18.33亿元的营业收入和9.84亿元的净利润，利润率超过50%。

　　招股说明书显示趣店的收入包括：融资收入、销售佣金费、罚款和贷款便利收入等。

　　融资收入：借款人在现金贷以及商品分期消费过程中向趣店缴纳的贷款服务费。目前，融资收入是趣店的主要收入，占比超过80%。每笔交易的服务费主要是根据信贷产品的金额和期限确定。

　　销售佣金费：指借款人在分期购买商品时，趣店从商品供应商处获得的费用，包括趣店商品与供应商商品之间的差价以及从供应商处拿到的回扣。

　　罚金：借款人逾期后支付的费用。

　　贷款促成收入：促成贷款的中介费。助贷业务过程中向金融机构收取的服务费，这部分业务2016年9月后才开始开展，所以在2016Q4才开始产生收入。

　　趣店的高利润率，一是来源于促成贷款总额增加的规模经济效应，二是接入支付宝流量入口后经营效率的提升和销售费用的降低，三是重复借款人比重上升。从下面的收入结构比例表可以看到，在2015年，趣店的运营费用占交易额的比重为10.96%，在蚂蚁金服入股、趣分期上线之后趣店的成交金额大幅上升，规模经济效应下运营费用占交易额的比重下降到2%左右的水平，进入2017年之后仍然有下降的趋势。

　　而在流量费用增加、获客成本增加的大环境下，支付宝为趣店提供的流量入口成为趣店的核心竞争力。获客成本的下降也使趣店的运营费用结构发生改变，其中销售费用的占比大幅下降。在2015年，趣店的销售费用占比超过40%，而在蚂蚁金服入股并提供流量入口后，目前的销售费用占比在20%左右，相比2015年下降一半。

　　而随着用户的培养与维护，趣店的重复借款人比重从2014年的14.7%上升到今年二季度的82.7%。重复借款人的增加反映了借款人的忠诚度，另一方面重复借款人具有零成本的优势，也能降低趣店的平均获客成本。

　　二、趣店业务模式解析

　　趣店目前提供的信贷服务包括短期的现金贷业务以及中期的商品分期业务。2017年上半年，现金贷产品的平均贷款额大约为920元，加权平均期限约为2个月；商品分期的平均贷款额约为1250元，加权平均期限约8个月。在发展初期，趣店使用地推模式进行获客，这种较为厚重的业务模式效率低下、成本高昂，是趣店初期亏损的主要原因。蚂蚁金服入股后，为趣店在支付宝的第三方服务应用界面开通了流量入口，使趣店脱离线下获客转型至线上获客。在人员精简的同时，趣店的业务也从较为单一的校园贷发展到现金贷和商品消费分期领域。

　　笔者以新贷款人身份尝试在来分期上申请信用贷款，我们所观察到的实际放贷主体包括赣州快乐生活网络小额贷款有限公司、新网银行、渤海信托和四川信托等，其借利率在年化8.5%~15%。虽然不同机构的借款利率不同，但来分期都通过收取不同的服务费来统一借款人的借款成本。以新网银行为例，其借款利率为年化8.5%，来分期就收取年化27.5%的服务费率；渤海信托的出借利率在12%，来分期就收取年化24%的服务费率。也就是说，无论新借款人申请的金额是多少、放贷主体是哪家机构，其借款的APR(annual percent rate)都为36%，即民间借贷利率约定上限。考虑借款人是在还款时支付服务费且APR正好为36%，我们认为这是趣店为迎合现金贷监管做出的改变。据招股说明书，趣店在2017年下调了服务费率，目前现金贷的最高费率正好满足借款人APR=36%上限的要求。同时，据我们计算分期商城的分期借款APR也在36%。

　　为了支撑不断膨胀的信贷业务，趣店在最近一年对接了银行、消费金融金融公司，并设立小额贷款公司以拓展资金渠道，从前较为依赖的P2P资金在今年被彻底摒弃。

　　1、银行、消费金融公司助贷模式

　　趣店今年与银行签订了合作协议，并于2017年4月开始向借款人提供银行助贷业务，银行通过趣店筛选此前服务不到、缺乏信用数据的借款人。首先，趣店将根据借款人的信贷申请，确定借款人是否满足银行的标准，然后依靠风险定价系统确定借款人的信贷限额。在得到银行方面的确认后，一分半钟内借款人就能获得银行的贷款，银行贷款直接转入到借款人的支付宝账户。整个模式中银行将向趣店支付撮合贷款的服务费。而当借款人违约时，趣店也将垫付全部逾期金额保障银行的利益。

　　除银行外，趣店也于2016年9月与消费金融公司签订合作协议，由消费金融公司将直接向借款人提供贷款信贷，业务模式与银行一致。截至2017年上半年，趣店与银行及消费金融公司进行的助贷交易额为28.15亿元，期间收取的服务费为5170万元，据此计算趣店向金融机构收取的服务费率大概为1.8%左右。

　　2、信托通道模式

　　信托通道模式即银行、资产管理公司和其他机构通过信托计划间接向趣店上的借款人提供贷款，在一些结构化信托中趣店也会使用自有资金参与且全程担任信托计划的服务提供商。业务流程中，信托计划为实际债权人，借款人需向信托计划偿还本金和融资服务费，而银行等机构获得约定的固定收益。如果信托计划达到约定收益且有多余部分，那超额部分就归趣店所有，如果收益不足那差额部分就由趣店补足。所以，该模式是以银行、资管和其他机构为优先级，趣店为劣后级，通过结构化信托实现的委托贷款业务。除此之外，趣店也以自有资金设立信托计划实现间接放贷。

　　信托通道模式是趣店的主要放贷渠道，2017年上半年，趣店通过信托促成的交易金额为137.63亿元，接近总成交金额的三分之一。其中55.48亿元由机构出资，81.88亿元由趣店自有资金提供，该模式为趣店带来18.32亿元的融资收入。

　　同时，我们认为该种信托架构也能作为趣店未来发行ABS和Pre-ABS的组成部分，能构成以信托计划为基础资产的双SPV型ABS以增加趣店的融资渠道，提高资金利用率。

　　3、债权转让模式

　　债权转让模式是趣店在成立初期最为主要的业务模式，在2014和2015年该业务模式的占比在四分之三左右，当时趣店对接的资金主要来自于P2P平台。这种模式是网贷P2N的逆向模式，趣店先通过自有资金向借款人发放贷款，之后将债权转让给P2P平台，P2P平台向趣店提供本金但需要额外的服务费（利息）。趣店会对借款人进行担保，如果借款人违约趣店将仍向P2P支付相应的费用。不过，考虑到P2P平台较高的融资成本（APR=12%）和政策上的不确定性，趣店已经在今年4月停止向P2P平台转让债权。与此同时，趣店已经开始与其他机构伙伴合作，与P2P平台相比，这些合作伙伴提供更加廉价的资金。

　　截至2017年上半年，债权转让模式的交易总额占比为33.5%，但转让给P2P的份额大幅下滑。在2016年，趣店转让给P2P平台的债权总额为80.99亿元，占机构合作交易总额的63.7%。而到了2017年上半年，转让债权总额下降到2.751亿元，占比仅1.3%

　　4、小额贷款子公司的直接放贷

　　由于趣店本身没有放贷资质，所以其通过成立小额贷款公司以自有资金向平台上的借款人放贷。2016年5月，趣店成立了网络小额贷款公司福州小贷，授信额度达到30亿元。2016年12月成立了网络小贷公司赣州小贷，授信额度为27亿元。2017今年上半年，通过小贷公司自有资金促成的交易额为83.3亿元，占总交易额的23.1%。

　　所以，在扩展银行、消费金融等机构资金渠道的同时，趣店也借信托计划和小贷子公司实现自有资金放贷。目前，趣店以自有资金促成的贷款比重在44.6%，本质上是以自有资金放贷+助贷形成的双业务体系。

　　三、趣店风险定价与资产质量

　　据招股说明书，蚂蚁金服在为趣店提供支付宝流量入口的同时，芝麻信用也为趣店提供了潜在借款人的信用分析信息，增强了其信用分析能力。目前，趣店的客户主要为芝麻信用分在620分以上的群体。而除了芝麻信用提供的风险评级之外，趣店在2017年上线了自己的A分和B分评级系统，两套系统分别针对新借款人和重复借款人。

　　A分评估体系适用于新借款人，除了芝麻信用分外，趣店通过外部收集的行为数据反映潜在借款人的信用质量。影响新借款人A分的因子包括新借款人所在身份历史犯罪率、芝麻信用分、社交网络稳定性等。

　　A分的范围从500~800，用于确认新借款人的初始信用额度，范围在2000元至10000元不等，超过 80%的新借款人的额度在2000~5000元。目前，趣店已经开始针对芝麻分在600~620分的群体开展小量业务，未来可能将面向芝麻信用分更低的群体。

　　B分适用于趣店的重复借款人，范围在300~900分，该评分体系关系到重复借款人的额度提升。对于B分超过530且没有违约记录的借款人，其信用额度能增加500元到7000元，额度上限为10000元。

　　坏账率方面，趣店也如宜人贷一样使用了Vintage逾期率评估某一时间段促成贷款的历史表现。由于趣店的贷款期限较短（现金贷2月、分期8月），其将逾期一个月以上的贷款视作坏账。目前，趣店在今年一季度促成贷款的Vintage逾期率在0.3 %左右，去年一季度促成贷款的Vintage逾期率不到0.5%。可能是依托于芝麻信用体系的缘故，趣店的资产质量远高于P2P和其他现金贷平台。

　　四、趣店业务面临的风险

　　诚然，在消费金融火热的当下，依托于股东蚂蚁金服提供的流量入口和风控输出，趣店的业务和财务数据相当强劲，但其业务模式存在一定的不确定性，包括以下几点：

　　1、依赖蚂蚁金服：趣店本质上是搭上了支付宝的流量快车走向高速通道，在风险评级过程中也使用了芝麻信用的信用评级系统，其对于股东蚂蚁金服的依赖度很强。如果趣店与蚂蚁金服的合作出现调整，或者股东未来的支持力度不如预期，趣店的业务可能会受到一定的影响。

　　2、机构资金的稳定性：机构资金的供给取决与多方面因素，包括宏观流动性、机构风险偏好、政策法规变化等。任何合作机构的退出都会减少资金供给并对业务推进产生影响，趣店目前也在尝试与更多的机构合作以降低潜在的流动性风险。

　　3、资金供给慢于业务增长：由于对接机构资金存在不稳定性，而自己成立的小额贷款公司受到杠杆经营限制，趣店的资金可能无法满足未来日益增长的借款需求，产生业务瓶颈。

　　4、融资担保业务：我们在上文提及，在与银行、消费金融公司开展“助贷”业务过程中，趣店为借款人提供担保以保障金融机构的利益，该类交易被趣店记录为表外交易，占交易总额的7.4%。趣店的该项业务可能被认定为经营性融资担保业务，而趣店本身并没有相关营业牌照。同时，如果趣店上的借款人违约率提升，那势必增加趣店的垫付压力。

　　5、助贷业务的监管：目前监管层以对现金贷、P2P有明确的监管要求，但对于蓬勃发展的现金贷分支助贷业务并没有明确的定性，未来不排除对助贷业务加以限制，比如限制持牌金融机构的资金投放、提高助贷机构的经营门槛等。